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【A股市场大势研判】市场分析/钱启敏：周一股市牛皮盘整，成交低迷，观望浓重，后市持续盘整走势，关注热点轮动和成交量配合情况，由于个股活跃度较低，操作上以静制动，短线观望。投资有风险，仅供公司内部服务。今日重点推荐报告

卫星石化(002648)深度报告：扩张石化产业链 重塑丙烯酸行业龙头格局n
完整碳三产业链，国内丙烯酸行业龙头。公司是国内领先的丙烯酸生产企业，具备上游丙烷脱氢与下游聚丙烯、颜料中间体、高分子乳液及SAP等终端产品的完整碳三产业链布局，业务结构合理，丙烯酸及酯与丙烯均具有较好的盈利性。我们认为随着公司新项目不断投产，公司将迎来高速发展期。
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重塑丙烯酸行业格局，行业景气程度有望攀升。公司具备48万吨丙烯酸和45万吨丙烯酸酯产能，是丙烯酸及酯产品的弹性标的，未来仍将扩建36万吨的丙烯酸及酯产能。我们认为由于过去3年丙烯酸行业盈利性的持续低迷，一部分小产能已处于长期停车状态，实际产能显著小于名义产能，叠加环保政策趋严，未来落后小产能出清将会加剧，优质规模化产能竞争力增强，行业盈利性正在逐渐改善；国内其余规模化产能企业均无明确扩产计划，完成扩产后公司将一举成为国内丙烯酸及酯龙头企业，重塑丙烯酸行业格局。
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签署乙烷裂解乙烯意向协议，实现“双烯”产业全布局。公司目前与连云港政府签订400万吨烯烃综合利用项目框架协议，计划投入300多亿元建设乙烷裂解乙烯装置，并配套相应下游。乙烷裂解乙烯主要产能集中于北美和中东，技术成熟，原料价格低廉，乙烯产出率较其他方式有显著提高，是未来乙烯生产的主要方式之一。我们认为乙烷裂解装置投产后，公司将实现乙烯与丙烯的双轮驱动，美国乙烷供应量将随产量及出口设施投入持续提升，公司市场竞争力有望进一步增强。
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估值与投资建议：考虑到扩建36万吨丙烯酸及酯产能于19年完全释放，我们预测2017-2019年公司净利润分别为10.79亿元、13.47亿元、19.53亿元，对应公司股本10.64亿股，EPS分别为1.01、1.27、1.84元/股，以当前股价得到公司17-19年PE估值为15X、12X和8X；我们选取7家可比上市公司进行比较，得到18年行业PE估值水平在14X，较公司18年PE有17%的上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。
(联系人：谢建斌/江真俊)

自贸港引领自贸区3.0版本升级——自由贸易港区制度研究及其影响分析n
结论或投资建议：

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10月18日，在“十九大”上，习总书记提出“赋予自由贸易试验区更大改革自主权，探索建设自由贸易港”，这一提法引起了全国的关注。实际上，十九大并不是“自贸港”这一概念第一次出现。早在2月份，上海市就提出了这一设想。

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我们认为“自贸港”这一概念，实际上是 “自贸区3.0”的一个部分，着重于物流贸易领域。具体来讲是在“二线管住”的前提下，进一步简化一线申报手续，让货物能畅通无阻地进入自由贸易港区。3月31日国务院发布的《全面深化中国（上海）自由贸易试验区改革开放方案》，提出设立自由贸易港区，对标国际最高水平，实施更高标准的“一线放开”、“二线安全高效管住”贸易监管制度。我们认为这一句话可以概括为自由贸易港区的制度创新目标。

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上海自贸区目前已经采用了多种改革措施，提高货物入区的便利性，但和国际典型的自由港区还有差距。上海自贸区于2013年成立，经过4年摸索，取得了突出成果，尤其采取了“先进区、后报关”、仓储货物按状态分类监管、推进“单一窗口”建设等改革措施。不过整体而言，货物从境外进入上海自贸区仍然需要向海关申报，严格意义上说，仍然是“境内关内”。

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国际上自由贸易港的代表包括香港、新加坡和迪拜。香港是自由港，对大部分商品零关税，所得税也很低；贸易便利化方面，商品进出口只需要14天内递交海关报关单。新加坡则是在国内设置自由贸易区，区内并无财税优惠，但货物进入自贸区不需要任何海关文件，也不需缴税；只有离开自贸区、进入新加坡时才需要海关通关和缴税。另外，新加坡的“单一窗口”建设要更完善、更数字化、更便捷。迪拜也是自贸区制度，海关通过抽查监管区内货物，入区不收关税，并在增值税、所得税方面给予巨大优惠。

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结合目前政策定位和国际经验，可以看出自由贸易港的改革，主要是在“一线”进一步放松海关的监管，达到“境内关外”的水平。我们也要注意到自贸区3.0带来的改革。后者包括在制度领域进一步简政放权，实现高效管理；在行业领域，促进进口在制造、专业服务业、高端制造业进一步开放，特别注重金融开放和创新；此外还要增强“一带一路”金融服务功能，并探索具有国际竞争力的离岸税制安排。

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根据《方案》，自贸区3.0制度升级，最可能先在上海铺开，再推广到全国。而“自贸港”的改革尤其着重于贸易物流与港口吞吐能力的升级，所以会优先选择贸易量大、背靠经济发达地区、区位优势明显的地点，如天津港、广州港、深圳前海港、宁波-舟山港以及福州平潭港等。

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我们认为，自贸港的建设首先对是对物流商贸领域的利好；再者，是对需要进口原材料或中间产品，从事加工、进口再制造、维修等领域的企业是利好。而自贸区3.0的规划，还会带来高端服务业，特别是金融业的新活力。

(联系人：李一民)


今日推荐报告关注资金面和监管走势，对债市后市不悲观—利率周报第31期（2017.10.23）n
上周回顾：
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海外综述：美工业生产表现平平，英通胀仍持续上行。1）美国：9月工业产出小幅抬升，但制造业产出继续弱于市场预期，工业数据表现总体一般，但美国总统特朗普推动税改取得实质性进展，推升美元指数整体上涨； 2）英国：9月通胀再度高位上行，但同时薪资增速较为温和、零售销售意外不及预期，周内英镑兑美元整体下行。
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人民币汇率：上周离岸、在岸人民币小幅贬值，离岸在岸汇差缩窄，日均交易量有所放大。上周五（10月20日），人民币兑美元中间价、在岸价（CNY）、离岸价（CNH）分别报6.6092、6.6200和6.6238，较前一周周五（10月13日）分别贬值0.34%、0.50%和0.85%。上周CNH日均高于CNY约71点，CNH表现略好于CNY，汇差较前一周有所缩窄； CNY日均交易量较前一周有所回升。人民币汇率调整主因美国参议院通过2018财年预算案，税改取得重大进展，美元指数周内上涨。但综合考虑美国核心通胀走势、美元指数走势、我国国际收支等因素，我们仍然维持人民币汇率年内仍处于稳中小幅升值通道的判断不变。
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资金面：央行增加投放，资金利率多数小幅下行。上周央行增加逆回购投放力度，对冲税期、政府债券发行缴款、逆回购与MLF到期等因素对资金面的影响。共开展逆回购操作7300亿元，到期1700亿元，合计净回笼5600亿元。此外，央行于周一（10月16日）开展年内第5次国库现金定存招标，操作量为800亿元，中标利率为4.2%。上周资金利率多数小幅下行，R001、R007分别较上周末下行0.47bp和4.48bp，R007报收2.9898%。
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债券市场：中长端收益率走高。上周利率债中长端收益率普遍上行，债市在基本面及监管担忧下连续周一周二两日大幅调整，10Y国债收益率突破3.7%，上周五报收3.7217%。回顾上周债市影响因素：1）周初，周小川讲话加重市场对经济超预期向好的担忧；2）但随着3季度和9月主要经济数据的公布，短期对经济超预期向好的担忧有所缓解，债市止跌回升；3）上周未有具体监管政策落地，资金面在央行逆回购投放呵护下小幅好转，后期继续关注市场对于基本面、监管、资金面预期的变化。
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本周利率债展望：短期对基本面担忧缓解，关注资金面和监管走势，对债市后市不悲观
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上周，在经济基本面及监管担忧下，债市情绪稍显悲观，展望后市，短期内债市对基本面担忧有所缓解，后期资金面预计整体稳定，监管政策也将陆续出台，监管逐渐明朗化下，随着市场对资金面以及监管的担忧消除，债市行情有望延续。
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1）提示关注十月中下旬市场对于资金面以及监管预期变化带来市场调整压力，但监管对市场的冲击不会再现四五月份情况，静待后续监管明朗化对债市行情的带动。十月中下旬监管政策实际落地预计仍然有限，而且经过监管层一系列的发文后监管框架已经较为明朗，央行的维稳底线较为明晰，政策落地难再超市场预期，监管明朗化对债市的影响并非利空。
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资金面方面，预计十月仍然以稳为主，静待经济下行压力下，流动性边际利好的出现。上周公布9月外汇占款已出现小幅正增长，预计四季度正增长情形将继续频繁出现，对整体流动性影响偏证明。此外，我们预计10月央行仍以稳为主，资金面维持稳定。此外，随着四季度经济压力的显现，流动性边际的利好会慢慢出现，扭转市场对资金面的悲观预期。
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2）基本面方面，上周三季度及9月经济数据出炉使得短期对经济超预期向好的担忧有所缓解，我们维持经济增速整体向下的判断。9月经济数据显示：制造业工业增加值有所改善，但制造业拖累固定资产投资持续下行，并且在汽车产销偏弱格局未改、地产销量持续下滑情况下，下游社消零售数据结构性表现并不佳，主要由石油及制品拉动。
(联系人：孟祥娟/秦泰/刘宁)

扬农化工（600486）业绩点评：三季度业绩超市场预期，全年高增长可期，如东三期投产将支撑长期成长性

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公司发布三季报，前三季度实现营收31.47亿元（YoY+45.80%），归母净利润为4.07亿元（YoY+38.70%），其中Q3单季度实现营收11.45亿元（YoY+103.35%，QoQ+20.27%），归母净利润1.54亿元（YoY+87.79%，QoQ+25.20%），超市场预期约20%。单季度财务费用为2875万元环比增加约1000万元，主要为汇兑损失造成，单季度投资收益为2042万元预计主要为理财贡献，扣非后归母净利润为1.36亿元，同比增长112.5%。在汇兑损失压力下仍录得此净利润增速实属不易，看好四季度业绩持续高增长。

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除草剂板块表现抢眼，助归母净利润创历史单季度新高，今年三季度表现淡季不淡，四季度为传统旺季预计业绩持续创新高，全年高增长可期。从经营数据来看，除草剂三季度销量大幅上升，我们判断草甘膦、麦草畏产销量均环比明显增长，单季度销量为16862吨，环比二季度的7709万吨增长1.19倍，三季度淡季不淡。四季度草甘膦均价仍然继续上提，同时孟山都预期明年美国相关大豆种植面积至少翻一倍，麦草畏海外市场快速扩张，四季度销量我们预期再上一个台阶。杀虫剂单季度实现销量2580吨，均价为15.39万元，环比均有所下滑，但8月份以来菊酯的市场价格均明显上提（例如功夫菊酯上涨超过33%），公司四季度有望享受环保监管带来的红利，杀虫剂量价有望环比上提。

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上半年子公司优嘉盈利大幅增长，已反映麦草畏销售乐观现象，从经营数据判断三季度麦草畏销量环比明显提升，依靠麦草畏扩张公司从周期走向成长。前三季度固定资产达到20亿元，同比增加1.3倍，主因系优嘉公司二期工程完工转固，在建工程明显下降，预计如东二期建设接近尾声，麦草畏扩张仍然是明年业绩的主要增长点。近两年行业麦草畏产能增量基本看公司，公司成为麦草畏原药在转基因新兴市场的供给源有望持续受益，我们预测四季度销量环比仍有所增长。麦草畏产能逐步扩张，预计明年2.5万吨产能实现达产，草甘膦在除草剂中的占比将明显下滑，周期属性弱化，公司成长性将随同麦草畏的扩产而打开。

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维持盈利预测，维持“买入”评级。如东二期、三期将支撑公司至少3年的成长，环保监管产品有望持续涨价，我们暂维持盈利预测，预计2017-2019年营业收入为40.29、50.95、54.60亿元，归母净利润为6.10、7.78、8.98亿元，当前股价对应PE分别为22X/17X/15X。同时作为中化集团子公司，存在国企改革预期，维持“买入”评级。

(联系人：陈俊杰/宋涛)

合力泰（002217）中报点评：3Q净利率提升，全年净利润有望超预期n
事件：合力泰前三季度实现营业收入103.5亿，同比增长34.3%；归母净利润9.08亿，同比增长57.0%；扣非净利润8.05亿，同比增长53.4%。2017年净利润指引13-14.5亿，同比增长48.8%-65.9%。
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3Q单季毛利率环比微升，费用率下降显著，管理能力提升显著。3Q单季毛利率18%，比1Q、2Q毛利率17.6%、17.5%略高，低于去年同期毛利19.1%。三项费用率6.9%，环比下降0.9pct，同比下降1.8pct。费用率下降主要由于管理费用同比下降1.3pct至5.0%，表明业务拓展过程中费用率控制能力提升。
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“1+N”战略成效显著，指纹、摄像头月出货量仍有3-5倍成长空间。基于触控显示模组产品，向客户推广摄像头、指纹识别。旭日产研数据显示，7月合力泰摄像头模组出货量已达10KK，8月指纹模组出货量达6KK，位处业内前列。基于公司3亿套屏幕产品出货量，预计指纹、摄像头月出货量仍有3-5倍成长空间。
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3D盖板玻璃/无线充电材料/双摄等新产品拓展超预期，拓宽成长空间。1）公司已实现3D贴合及3D曝光显影技术两种工艺量产，3D玻璃在Moto/三星等客户均有较好进展。2) 无线磁材已进入国际大客户供应体系，奠定技术领先地位，未来有望提供完整的接收端和发射端解决方案及模组。3）公司在江西南昌和江西吉安设立生产基地，提供共基板、共支架、光学双摄像头模组全工艺双摄产品。
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手机产业链全年向上周期，4Q业绩有望超3Q。国产手机库存消化与新品发布延后效应叠加，国内手机产业链上半年业绩平淡，下半年受全面屏、无线充电创新影响旺季更旺，目前四季度旺季效应比三季度更显著。此外，珠海晨新自7月以来全面屏开案数量已位列模组厂第一，4Q将成为全面屏模组量产时点。
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维持盈利预测，维持“买入”评级。前三季度9.08亿净利润符合中报指引。公司在3D玻璃、双摄、全面屏等新产品拓展超预期，维持2017/2018/2019年收入预测185/290/397亿元，净利润13.3/19.0/26.5亿元，当前股价对应2018年市盈率仅20倍。
(联系人：杨海燕/刘洋)

启迪桑德(000826)2017年三季报点评——业绩符合预期，固废产业链布局静待发力n
事件：公司发布三季报。报告期，公司实现营收65.24亿，归母净利润8.31亿，同比增速分别为21.91%和16.02%，基本符合预期。
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投资要点：营收平稳增长，期间费用加重拖累业绩。报告期，公司环保业务稳步推进，营收实现增速21.91%。由于员工工资、差旅费、折旧增加以及垫款较多增加财务费用，公司期间管理费用率及财务费用率分别增加0.92个百分点和0.38个百分点。加之参股公司利润下滑导致公司投资收益较上年减少810万，最终公司归母净利润增速仅16.2%，低于营收增速。公司报告期内完成增发，募集资金45.89亿，有望后续减轻财务费用。
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固废为环保投资蓝海，未来监督体系及盈利模式逐步完善，市场空间有望如期释放。“十二五”期间，我国餐厨废弃物产生量4000万吨/年，约10万吨/日。根据规划十三五期间，无害化处理设施建设投资将达到183.4亿元，假设以2.5万吨/日处理量，150元/吨处理收费来计，运营市场空间达到13.7亿/年，合计市场空间近50亿/年。而“十三五期间”城市生活无害化处置新建处理设施+存量治理需求约2000亿，随着市场空间的释放公司作为固废处置龙头有望凭借经验、技术及产业链优势，抢夺市场份额。互联网布局，示范项目逐步落地，有望打开环保智能新时代。公司2013年涉足城乡环卫一体化业务以来，先后于河北、安徽、山东、广东等地实施环卫一体化项目，推进互联网环卫及云平台，实现数字化优化。
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公司在建项目众多，在手订单充足，后续产能提升可期。截止17年上半年末在手订单接近300亿元。截止2016年底在建工程36个，23个生活垃圾焚烧发电项目，6个污水处理项目，1个环卫项目，1个沼气发电项目，1个餐厨项目，1个电废拆解项目，1个综合项目。公司签约、在建及运营的合计拥有生活垃圾处理能力28940吨/天，餐厨、畜禽粪便等在内有机废物总规模超过3640吨/天。增发完成，为业绩保持较快增速提供有力保障。公司8月18日定增发行新股167,544,409 股，每股27.39 元，合计募集资金45.89亿。公司控股股东启迪科服及其一致行动人的持股比例从29.52%提高至34.22%，控股权更加稳固。此外大股东及员工参与定增，彰显高管及员工信心的同时进行利益绑定。
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盈利预测与投资建议：根据在手订单及行业增速，我们下调公司17-19年归母净利润预测至13.56亿、16.96亿、20.72亿（原为14.10、18.45、22.54亿元），对应17、18年PE为28倍和22倍，低于行业平均值，当前在手订单充足，后续业绩有望持续发力，维持“增持”评级。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)

爱尔眼科(300015)2017三季报点评——收入增速42%，扣非增速39%，强大执行力巩固高增长

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2017年前三季度收入增长42.16%，扣非净利润增长38.86%。公司2017年前三季度收入43.82亿元，增长42.16%，略超预期，前三季度营收即超过去年全年；归母净利润6.33亿元，增长35.06%，扣非净利润6.57亿元，增长38.86%，摊薄后EPS0.4154元，增长33.7%，符合预期。三季度单季业绩靓丽，单季实现收入17.92亿元，增长54.1%，归母净利润2.71亿元，增长38.3%，扣非净利润2.92亿元，增长45.02%，尽管去年三季度单季基数较低，今年收入和净利增速仍超预期增长。前三季度公司收入和主营净利同时保持40%左右高增长，体现出爱尔的规模和品牌效应不断扩大，龙头优势不断凸显。

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提前完成200家医院目标，三大核心业务并驾齐驱。上市公司+并购基金双轮驱动加快推进各省地、县级医院网络纵向布局，公司借助双轮驱动模式以及强大的执行力，提前完成设立200家专业眼科连锁医院的目标，10月15日第200家医院西安爱尔正式开业，目前体内外合计布局共200家医院（体内约80家+体外120家），覆盖全国30个省市区和超过70%的人口。17年前三季度屈光、视光、白内障三大核心业务并驾齐驱，手术量快速增长的同时高端手术/产品占比提高，随着医疗消费的升级，预计公司会逐渐提高高端服务的占比，实现量价齐升。同时爱尔依托逐渐提升的品牌效应和上门筛查等主动挖掘需求的方式，引领白内障业务快速恢复，重新带动公司整体业绩高速稳健增长。

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完成要约收购Clínica，构筑亚美欧国际化连锁网络。2017年8月9日，公司正式完成要约收购ClínicaBaviera的86.83%股权，自此成为横跨亚美欧最大的眼科集团，辐射人口超过20亿人。公司的国际化布局有望在增厚业绩的同时，引入先进诊疗技术与商业模式，夯实公司核心竞争力。

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期间费用率下降0.21个百分点，毛利率提升1.11个百分点。2017年前三季度公司毛利率48.46%，提升1.11个百分点，尽管高端术式导致材料成本上升，但医院的规模经济效应不断提升，维持了毛利率的平稳。期间费用率27.25%，下降0.21个百分点，其中销售费用率12.75%，提升0.16个百分点，主要由于新业务新医院等推广费增加；管理费用率13.52%，下降1.12个百分点，财务费用率0.98%，提升0.75个百分点，每股经营性现金流0.4991元，提升40.11%，运营情况良好。

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医疗服务皇冠上的明珠，维持增持评级。“三大驱动力”是公司高速增长的动力源泉，“一梁八柱”保证公司持续稳健增长，随着公司经营能力和品牌声誉增强，整体培育周期缩短，省会和地级市医院盈利能力不断提升，未来发展空间巨大，预计2020年公司体内的医院收入有望达到100亿元。暂不考虑定增影响，我们维持17-19年EPS0.50元、0.65元、0.85元，分别增长35%、31%、32%，对应市盈率分别为56倍、43倍、33倍；维持增持评级。

(联系人：杜舟/熊超逸)

中金环境(300145)2017年三季报点评——业绩符合预期，外延危废业务更完善n
事件：公司发布三季报。报告期公司实现营业收入25.73亿，归母净利润4.44亿，增速分别为46.58%和50.90%，符合预期。
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公司发布发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易的公告。收购标的金泰莱100%股权本次交易作价18.5亿，现金支付7.49亿，发行股份支付11.01亿（13.93元/股）。同时拟向不超过5名特定投资者发行股份募集配套资金，支付本次交易现金对价、标的公司12万吨扩产项目部分固定资产投资，募集总额不超过8.24亿。
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投资要点：三大业务制造板块向好，环保业务快速推进。报告期公司制造业、环境工程与环保咨询设计业务实现高增长，公司实现营收增速46.58%。环保业务占比提升，毛利率提升0.77个百分点，规模效应显现销售费用率下降1.21个百分点。由于股权激励、员工薪酬提升等管理费用率增加0.87个百分点，环境工程垫资致使财务费用率增加1.06个百分点。综合净利率提升0.35个百分点，净利率增速大于营收。
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收购标的为浙江体量前三大危废公司，经营领域扩张，环境医院业务进一步完善。收购标的金泰莱主业为危险废物处置及资源回收利用，处置范围包括废包装物、废酸、废碱、废催化剂、含铜镍废物、含有机硅废渣、表面处理废物、含油废物等18个大类危险废物，辐射浙江、江苏、上海、江西、福建等东部省区。截止17年9月13日浙江环保厅危险废物经营名单，标的公司经营规模仅次于舟山纳海油污水处理有限公司（66万吨/年）和宁波臻德环保科技有限公司（27.8万吨/年），位列第三（26万吨/年），但前两者主要以油水混合物为主，而标的公司处置更全面。收购完成后，公司将拓展到危废处置领域，完善环保服务平台。
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低价收购优质标的，运营期持续贡献现金流。产能持续扩大,2017年下半年，标的公司12万吨扩产项目完成验收，危废处置能力将达到18万吨/年。标的公司2015、2016实现归母净利润分别为1049万、5548万，此次收购业绩承诺2017-2020年扣非后归母净利润分别不低于1.35亿、1.7亿、2亿和2.35亿。收购作价18.5亿，对应18年业绩承诺仅10.9倍，且危废项目运营期现金流较好，本收购价较低。
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内生+外延不断，完善服务资质，环境医院导入口逐步完善。环评方面，公司不断完善资质，环评资质共12个类型的资质。在设计方面，公司将在建筑、景观、市政、水利，勘察测量多方向发展。当前已通过华宇导入清河县PPP及陆良蔬菜无害化等项目。水十条规定地级及以上城市污泥无害化处理率到2020年底前达到90%以上，2015年全国平均处理率仅30%，金山环保自创的太阳能低温复合膜处理污泥技术，发展空间巨大。当前在手订单充足，污泥/蓝藻订单无锡市（4.37亿）、肥东市（3.11亿）、大丰区（供水3.25亿，提标0.75亿），郴州市（2.03亿）、徐州市（4.05亿）、清河县（10.33亿PPP）、枣强县（9.02亿PPP），云南大理(0.75亿PPP)。传统业务渠道拓宽至海外，完善产业布局，实现可持续发展。公司收购美国tigerflow来为开拓北美市场，加之西班牙HYDROO高端制造布局，有望后期通过整合公司专业技术与标的公司营销渠道，扩大公司营业规模。
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维持盈利预测及重申“买入”评级：考虑外延并购影响，我们上调17-19年公司归母净利润分别为7.65、10.97、13.95亿（原先7.65 、10.16、13.04亿），对应17-18年PE 分别为26.6倍和20.6倍。我们认为公司依托核心环保设备制造能力逐渐转型为环境治理综合服务商的逻辑正在一步步兑现，PPP 订单未来潜力巨大，重申“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)

东港股份（002117）点评：子公司100%并表增厚业绩，积极转型信息服务商，维持增持n
事件：公司2017年Q1~3归母净利同比增长11.6%，基本符合预期。公司2017Q1~3实现收入10.44亿元，同比增长3.8%；归母净利1.66亿元，同比增长11.6%；合EPS为0.46元，基本符合三季报前瞻的预期（0.47元）。其中17Q3实现收入3.23亿元，同比增长4.5%；净利润5322.05万元，同比减少9.1%（主要系16Q3理财产品到期贡献投资收益1663.52万元，17Q3该项收益减少约1200万元）；归母净利6641.96万元，同比增长28.5%。2017年Q1~3经营性净现金流6267.09万元，同比增长214.5%，主要系公司今年加强了货款回收的管理。公司预计17年实现归母净利2.19-2.85亿元（同比0%~30%）。
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完成子公司少数股权收购，17年全部业绩并表增厚业绩，票据业务受益集中度提升，信息化业务稳步推进。公司Q3完成对北京东港、北京东港嘉华、广州东港各25%少数股权的收购，按照协定17年至今三家子公司的业绩全部并表，增厚公司三季报业绩。2017年公司部分子公司（如北京、上海分公司）业务拓展较快，17-19年三者合计盈利预测分别为4264.29万元、7917.49万元、8763.96万元。完成交割后2017年前三季度少数股东损益转为-89.69万元（vs 2016Q1-3少数股东损益1209.01万元）。票据印刷业务稳定增长，行业集中度持续提升；电子发票持续拓展，17年8月与云南烟草专卖局开出首张烟叶收购电子发票，预计Q4继续减亏；新渠道彩票销售方面，公司中标中国福彩中心在9个省份即开型福利彩票销售展示柜3000台和系统租赁服务，合计金额2197.77万元，四季度回款高峰期将有望贡献利润，公司转型互联网信息综合服务商稳步推进；档案存储业务预计前三季度实现数百万利润。
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电子发票前景广阔，行业龙头地位显著，持续迎来政策红利。1）政策红利持续释放，后续有望持续迎来政策催化。15年8月国税增值税发票系统升级版与电子发票试点对接；9月《国务院关于加快构建大众创业万众创新支撑平台的指导意见》允许电子发票作为报销凭证；10月国税总局《“互联网+税务”行动计划》全方位指导电子发票方向；增值税电子发票系统12月1日起全国推广，电子发票可打印报销；新《会计档案管理办法》16年1月1日起施行，肯定电子发票无纸化报销。国税总局17年4月14日发布《关于进一步做好增值税电子普通发票推行工作的指导意见》，指出高度重视电子发票推行工作、规范电子发票服务平台建设，电子发票服务平台以纳税人自建为主，也可由第三方建设提供服务平台。6月21日税总政策有效规避因税控硬件设备供应不及时对电子发票业务推广的影响，利好东港等自身不生产税控设备的第三方服务平台。2）瑞宏网行业领先。瑞宏网参与国内电子发票的多次里程碑事件，16年开票数2-3亿份（vs15年1亿份），在全国范围内拓展至电商、通信、公共事业、餐饮、金融保险、医药、商超百货、教育培训、货运物流、高速公路等领域；探索区块链行业应用去中心化，构建电子发票大数据共享生态。3）支付宝、腾讯等互联网巨头涉足电子发票，加快行业快速拓展。15年12月瑞宏网与支付宝签约电子发票“城市服务”，17年9月瑞宏网和微信共同举办餐饮行业电子发票推介会，互联网巨头入局为第三方平台提供2B及2C服务提供更大空间。
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拓展600亿元电子档案管理行业，盈利能力强，快速拓展可期，增值服务空间大。1）公司提供三大服务。公司电子档案管理业务主要提供档案信息系统开发、档案的数字化加工、存量档案的专业化存储服务。收费模式包含物理存储费用及电子化服务费，以及后续调用档案服务费。2）行业空间大，盈利水平高。据测算，电子档案存储全国市场规模约600亿元，扣除人工及场地等成本，毛利率为30%-40%，净利率为20%以上，其中物理存储平均每箱年费在40元左右，增值服务另外收费。3）公司具有优质客户储备，持续拓展能力强。公司传统票据业务积累优质客户资源和安全资质背书，持续在税务、银行、保险等领域开发客户，有望成为全国最大的电子档案管理公司。
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揽下自助售彩机单次最大数量招标，收入持续提升。自助售彩在我国有十几年发展历史，最早于2003年在广东试点，2015年深圳体彩在全市投放约200台自助终端，2016年下半年开始自助售彩受到大众普遍关注。公司上半年独家中标福彩中心3000台自助售彩机合计2198万元，在9个省份占据先发优势，同时从制造、部署、运维、培训等提供一整套服务，探索提供纸质即开式彩票自助终端整体解决方案。自助售彩主要在山东和山西等地区以直营和代理的模式试点。目前公司自助售彩机主要依托销售设备和提供服务获得收入，未来模式成熟有望涉足销售环节获得额外佣金收入。
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子公司100%并表，员工持股计划绑定利益，控制权变更持续推进，持续转型互联网信息综合服务商，维持增持！公司员工持股计划17年2月落地（总额2.54亿元，均价26.42元/股）；中嘉华及一致行动人合计持股12.73%超过喜多来，持股成本约27元/股，控制权变更有望持续推进。公司在电子发票、彩票立体化销售和电子档案存储等领域持续布局，为转型互联网信息综合服务商奠定坚实基础。维持公司17-18年盈利预测为2.55亿元和3.35亿元，对应EPS分别为0.70元和0.92元，目前股价（22.84元）对于17-18年PE分别是32.6倍和24.8倍，维持增持！

(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔/杜洋)

中科曙光（603019）三季报点评：Q3收入同比增长67%，扣非利润高增！

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公司公布三季报，Q3单季度收入同比增长67%，推测云计算业务进入收获期！前三季度收入37.89亿元，同比增加43.15%。单季度收入16.29亿，同比增加67.17%。服务器的收入一般在4季度结算，15和16年曙光三季度收入均少于二季度。公司的三季度销售收入增加原因推测为市场逐步整合，且云计算业务进入收获期。

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费用管控出色，高开发支出体现技术积累进一步深厚。销售费用2.18亿元，同比增加12%；管理费用0.86亿，同比增加6.17%，费用管控出色。开发支出2.28亿，同比增加122.27%，体现基于未来的研发持续加码。

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扣除投资收益变化前三季度利润总额同比增长59%。上年同期的3340万投资收益来源于天津海光其他股东溢价增资，今年的投资收益为-590万元，扣除投资收益变化，2017年前三季度利润总额为1.08亿元，去年同期为0.68亿元，同比增长59%。

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营业外收入的减少为会计标准调整。预计还会有部分增值税退税在Q4体现。新的会计标准调整将增值税退税计入其他收益，加回营业外收入为3640万元，去年同期3581万元，由于收入的大幅增加，预计将会有部分增值税退税收入在Q4体现。

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X86芯片国产化、人工智能算力领军，一年目标市值420亿元，强烈推荐！公司处于芯片国产化、人工智能推进全行业浪潮之巅。综合详细考虑海光芯片、考虑云计算、存储对业务影响，对收入、毛利率、费用、少数股东权益充分假设，预计2017-2021年公司营业收入分别为55.0/77.1/104.2/151.9/185.5亿元，预计归属上市公司股东的净利润分别为2.94/5.35/10.08/16.46/22.12亿元，一年目标市值420亿元，维持“买入”评级。

(联系人：孙家旭/刘高畅/黄忠煌/刘洋/刘畅/郭雅绮)

城投公司治理变动频繁，去行政化暗流涌动-—信用周报2017年第31期（2017.10.22）n
信用债一级市场：
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上周短融、中票、公司债（含私募）、企业债、定向工具共发行1977.62亿元，偿还量为1487.22.17亿元，净融资规模1237.34亿元。偿还量中，到期偿还753.31亿元，提前兑付202.95亿元，回售量46.94亿元。上周发行的债券中短融和超短融合计占比40.38%，公司债占比17.47%，其中一般公司债占比9.65%，私募债占比7.81%。中票占比21.03%。从行业上来看，发行规模前三的是制造业、建筑业和电力，热力，燃气及水生产，分别占比21.46%、12.93%、10.96%。上周新发行债券以AAA为主。
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信用债二级市场：
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上周信用债二级市场各品种收益率变动幅度在-2-10bp之间，1年期信用债品种收益率普遍上行，信用利差有明显走阔，5年期变化幅度不大，前期交投较为活跃的3年期信用品种收益率上行相对明显。等级间利差走阔，高等级信用品种表现更好。从整个的信用利差分位情况看，偏长久期品种调整更加到位，高等级品种收益率分位数较高，下行空间更大，后期继续看好高等级信用品种收益率下行。成交异常的个券方面，成交收益率高于估值的个券，集中在农业与建筑，成交收益率低于估值的个券，集中在房地产与有色。
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产业债利差变动： 本周债市波动较大，受周一周二债市大幅调整的影响，除1年内短久期产业债超额利差小幅收窄外，中长久期产业债超额利差整体走阔。另外各行业呈现了较大程度的分化。钢铁、汽车、公共事业、化学、煤炭明显超额利差走阔幅度较大；而航运港口、建材水泥、造纸、高速铁路、地产明显超额利差收窄幅度较大。
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城投债利差变动：城投债的期限利差先上后下，整体期限和等级间利差均较前期回落，中短端期限与国债间的信用利差则有所反弹。分区域看，西北地区城投债信用利差上行幅度较大，而华东和华南地区城投债信用利差增幅较小。分期限看，1-3年期限城投债信用利差上行幅度最大，而3年以上期限利差则下行。2015年之前发行的城投债与之后发行的城投债间利差小幅收窄，约60bp。我们仍维持前期观点，后期城投债提前置换案例将逐步增多，新老城投债间利差短期内难以明显下行，老城投债中的等级利差处于收窄趋势。
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政策与风险警示：
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城投公司治理变动频繁，去行政化暗流涌动：关于城投债的一个新的现象是：城投在管理层人员变动和股东变动方面动作明显增多，值得投资者进行关注。汝州市鑫源投资有限公原董事长为现任汝州市财政局党委书记、局长，同时兼任了汝州市鑫源投资有限公司的董事长和总经理，具备明显的城投政企一体的特征。现替换后的董事长虽然仍然曾经有财政局工作的背景，但是已不再任财政局相关政府职务。此外，三门县国有资产投资控股有限公司公告称，公司控股股东由三门县财政局变更为三门县国有资产管理局。
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从这些公司治理层面的变化我们可以从两个层面去看。第一个层面是城投公司做的政企分开的尝试，后期不排除类似举动继续增多。第二个层面是虽然管理层任命不再是现任财政部门人员，但城投管理层仍然由曾有财政工作经历的准政府工作人员担任，体现了城投和财政藕断丝连的关系。从这两个层面，我们认为城投市场化是大势所趋毫无疑问，但是无疑会是个相对渐进的过程。其背后的城投信仰也是如此，打破是早晚的事情，但是大概率是渐进式的，是需要时间的。
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随着置换截至日期的临近，会议的结束后对于政府去杠杆会再上日程，城投在相对沉寂了几个月之后可能会重新进入多事之秋，城投估值波动预计加大。我们基于城投信仰存在基础仍在，认为城投中短期违约可能性仍然较低的判断。维持原有建议不变，认为较佳的策略是：中短期限、中高等级、伺机寻找市场短期波动下和错杀的高票息机会；规避低等级+财政实力较弱地区的城投。
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信用事件风险警示：
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亿阳集团主体信用等级列入可能降级观察名单。湖北宜化化工股份有限公司的主体信用等级由AA下调至AA-。“16中安消”债券AA-评级，调整前为AA；主体评级为AA-，调整前为AA。
(联系人：孟祥娟/王艺蓉/钟嘉妮/李通)

雪迪龙(002658)2017年三季报点评——单季度业绩加速增长，期待非电市场新增长点n
事件：公司公布2017年三季报。Q1-3公司实现营收6.59亿元，归母净利润1.17亿元，分别同比增长12.90%和25.61%，符合预期。公司公告2017年公司预计业绩区间，归母净利润变动区间2.13亿-2.71亿，增速10%-40%，区间中枢基本与申万宏源预计全年增速31.51%相近。
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投资要点：超低排放与非电业务发力，单季度业绩同比加速增长。公司前三季度单季度归母净利润同比增速为9.48%、16.35%、36.01%，呈现加速增长的态势。据公司公告显示，超低排放和非电领域的污染源监测业务快速发展，对公司业绩带来直接影响。未来随着监管愈发严格，工业污染源市场进一步放开，预计将为公司带来新兴业绩增长点。
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10月提交可转债预案，募资5.2亿加码生态网络及VOCs监测。公司于10月18日提交可转债预案（修订稿），募集资金总额调整为不超过5.20亿元，用于生态网络建设及VOCs生产线建设项目。1）可转债期限：为自发行日起6年，转股期为发行结束之日满6个月后起至债券到期日止。2）付息：每年付息日之后5个交易日之内支付当年利息；3）初始转股价格：不低于募集说明书公告日前20个交易日均价。4）转股价格向下修正：存续期间内，公司股票在任意连续20个交易日之内，至少有10个交易日收盘价低于当期转股价格85%时，董事会有权提出修正方案提交股东大会表决。5）有条件赎回：在转股期内，公司股票连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）；6）有条件赎回：在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度内，如果公司股票在任何连续三十个交易日收盘价格低于当期转股价格的70%，可转换公司债券持有人有权将其持有的全部或部分可转换公司债券按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。
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三期员工持股购买完成，信心及安全边际充足。第三期员工持股计划资金总额为1002万元，已于2017年7月11日，均价为16.502元/股，高于现价15.30元/股，彰显公司信心。此前，公司第二期员工持股于2016年7月23号购买完成，218万股，总额3662万元，成本均价16.80元。公司第一期员工持股于2015年4月22日完成购买，均价27.43元/股，合计91.6万股。员工持股资金都为员工自筹：公司奖励基金：董事长无息借款=1:1:1。
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公司积极研发+并购，横向扩展与纵向延伸相结合拓宽公司产品线。15年7月，公司收购并增资KORE51%股权，获得先进TOF质谱技术，为未来将产品线爆发式扩展至医疗、生科等领域打下基础；同月，收购吉美来44%股权，借力国家生态网络建设的推进；8月，对科迪威实现完全控股，加速公司水质监测业务布局。16年2月收购英国ORTHODYNE公司，获得工业气体检测器及先进色谱技术。公司承接的国家重大专项“VOCs在线／便携监测设备开发和应用”项目，已进入样机阶段，未来完全国产化的监测系统将大规模推向市场。未来公司或将依托高校产学研一体化，扩大公司技术领先优势。
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投资评级与估值：我们维持公司17-19年净利润预测为2.56、3.10、3.64亿元，对应17-19年EPS为0.42、0.51、0.60元/股，17、18年PE为36倍和30倍。公司为智慧环保龙头，目前积极并购拓宽产品线，未来随着生态监测网络建设及VOCs市场逐步打开，公司业绩有望得到进一步释放，维持“增持”评级。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)

通策医疗(600763)三季报点评——扣非增速45%，持续布局辅助生殖领域n
2017年前三季度收入增长35.77%，扣非净利润增长44.59%。公司2017年前三季度实现收入8.7亿元，增长35.77%；归母净利润1.82亿元，增长44.91%；扣非净利润1.79亿元，增长44.59%；EPS0.57元，增长46.15%，超出此前预期。三季度单季实现收入3.62亿元，增长39.08%；归母净利润9365万元，增长74.52%；扣非净利润9200万元，增长78.02%。16年前三季度受到口腔医院扩张加速影响基数较低，今年以来公司口腔业务持续稳健增长，同时继续布局辅助生殖领域，带动整体业绩高速增长。
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通过“中心旗舰医院+分院”模式加速医院网点布局，拓宽辐射区域。公司继续采用“中心旗舰医院+分院”模式不断加速医院网点布局。16年新建的杭州城北、杭州庆春、益阳口腔医院均已按计划如期开业；16-17年初已开业4家新医院/1家迁址扩建（重新开业），今年将不断为医疗服务板块贡献业绩；同时，上半年公司新建杭州骋东、温州存济口腔医院，并对衢州口腔医院进行增资扩建。公司在省内外同步发展，巩固扩大公司在浙江省内规模的同时不断拓宽在其他地区的影响力。
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加码打造辅助生殖领域标杆，参与投资浙江大健康产业基金，储备优质投资标的。公司不断加码辅助生殖领域，继15年昆明妇幼保健生殖医学医院后，公司于17年1月正式投资设立舟山波恩生殖医院，并与舟山妇幼保健院合作，计划将两所医院分别打造成为国内和浙江地区辅助生殖领域的标杆。17年10月公司子公司通策妇幼管理公司与波恩公司续签服务供应及知识产权许可协议，续展期为5年。继续与波恩公司合作，将有助于提升公司妇幼医疗业务水平，继续打造国内辅助生殖标杆。同时，17年9月公司出资1亿元与迪安诊断、创业软件等公司共同投资设立浙江大健康产业基金，该产业基金有望加速整合浙江大健康产业，为公司储备优质投资标的。
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毛利率提升2.58个百分点，期间费用率提升0.44个百分点，经营性现金流提升近2倍。公司2017年前三季度毛利率43.51%，提升2.58个百分点；期间费用率17%，提升0.44个百分点；其中销售费用率1.03%，下降0.71个百分点；管理费用率15%，上升1.72个百分点，主要由于中介费用和职工薪酬增加较快；财务费用率0.97%，下降0.57个百分点。每股经营性现金流0.6771元，与去年同期相比提升192%，经营状况快速回升。
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内生+外延双轮驱动口腔与辅助生殖双业务发展，维持增持评级。公司是口腔医疗服务领军企业，近年来开始进军辅助生殖业务，通过内生+外延双轮驱动，预计今年主营口腔业务有望回升至20%以上增速。暂不考虑增发摊薄，我们维持17-19年EPS预测0.55元、0.69元、0.87元，增长30%、26%、26%，对应PE为47倍、37倍、30倍，维持增持评级。
(联系人：杜舟/熊超逸)

陕天然气（002267）2017年三季报点评：区域用气需求快速增长积极拓展城市燃气产业布局

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事件：公司发布2017年三季报，前三季度公司实现营收53.88亿元，同比增加7.29%；实现归母净利润2.59亿元，同比下降37.31%，符合申万宏源预期。营收增加主要受益于“煤改气”工程稳步推进、区域用气需求快速增长，归母净利润下降主要是由于管输费下调所致。

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受益陕西省铁腕治霾专项行动，区域用气需求快速增长，公司营收同比增加。17年陕西省大力推进铁腕治霾专项行动，目前西安市已完成32.249千米燃气管网建设，城市气化率达到88%以上，区域用气需求快速增长；去年10月陕西省下调非居民用气管输费0.121元/方，终端售气价格随之下降，进一步刺激下游用气需求。售气量的大幅增长弥补气价下调影响，前三季度公司营收同比增加。当前西安市20蒸吨/小时及以上燃煤锅炉分步实施“煤改气”，预计到18年10月底前全部完成改造，未来“煤改气”工程有望加速释放推动燃气需求增长。上半年公司与关中八地市签订“铁腕治霾”气化项目合作框架协议，售气规模将进一步提升。

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管输费下调导致公司毛利率下降，今年9月起气价结构调整影响公司盈利。公司利润主要来源于长输管道业务，管输费下调直接影响公司盈利水平。前三季度公司实现综合毛利率9.87%，较去年同期下降4.19个百分点，进而导致归母净利润同比减少。近期公告，9月1日开始全国非居民天然气价格统一下调0.1元/立方米，中石油西部公司供应公司的非居民用气结算价相应做出调整，但是同时该公司也取消了对公司原有的气价优惠政策。同时为贯彻天然气增值税下调规定，公司天然气管输和城市配气价格均有所下滑。上述新政策预计将导致公司利润总额减少1100万元。

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二次修订定增预案，调减募资总额，提升管网覆盖规模。17年10月公司再次修订定增预案，拟非公开发行不超过2.2亿股，募集资金总额调减为12.6亿元。募集资金将用于汉安线与中贵联络线、商洛至商南、眉县至陇县、商洛至洛南、安康至旬阳等天然气输气管道工程。项目投产后，公司将增加488余公里长输管道，年输气能力从135亿m3增加到145亿m3。

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投资设立城市燃气公司、加快推进区域燃气整合步伐。据最新公告，公司拟以全资子公司陕西燃气所属延安地区（延长、延川、宜川、志丹县）的城市燃气资产投资设立延安市天然气有限公司，新公司注册资本1.5亿元。此次新公司的设立将加快推进公司对延安市域的其他天然气企业的整合，进一步扩展公司在城市燃气产业的布局。

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盈利预测与评级：考虑到管输费下调和增值税调整，我们维持预计公司17~19年归母净利润为3.76、4.30和5.04亿元，对应的每股收益分别为0.34、0.39和0.45元/股，当前股价对应的PE分别为26倍、22倍和19倍、公司作为陕西管网龙头，未来有望受益“煤改气”带来的下游消费增长以及天然气市场化改革推进。下调评级至“增持”。

(联系人：刘晓宁/王璐/查浩)

信立泰（002294）业绩点评：收入增长9.64%，二线品种逐步步入放量期n
2017年前三季度收入增长9.64%。2017年前三季度实现收入31.02亿，同比增长9.64%，实现归母净利润10.94亿，同比增长5.24%，扣非净利润10.69亿，增长3.91%，EPS1.05元，公司业绩基本符合预期。2017Q3单季实现收入10.67亿，增长13.85%，归母净利润3.64亿，增长5.33%，扣非净利润3.57亿，增长4.29%，公司收入端增速逐渐向好，短期费用投入影响业绩。公司公告2017年归母净利润增速在0-10%区间。
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氯吡格雷增长稳健，二线品种逐步步入放量阶段，产品梯队逐步完善。分品种来看，预计氯吡格雷2017年前三季度增速约10%，公司积极推进一致性评价工作，其中氯吡格雷75mg的BE一致性评价工作已完成申报和审查，25mg一致性评价试验已完成；比伐芦定增速预计约40%，正处于放量阶段， 17年全年收入有望突破2亿元规模；阿利沙坦酯通过谈判进入国家医保目录，并且加入新版《高血压合理用药指南》，加速放量进程，目前公司正在加大学术推广全面铺开，四期临床也在加速推进中，我们预计信立坦的长期市场空间将达到 8亿元以上的规模。公司在创新生物药、生物医疗的研发稳步推进，产品线逐步丰富完善，综合竞争力得到进一步提升。创新药苯甲酸复格列汀开展 II、 III 期临床研究，进展顺利；替格瑞洛已完成 BE 试验，提交上市申请。公司的产品梯队逐步完善，竞争力进一步提升。
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公司毛利率提升6.16个百分点，期间费用率提升8.14个百分点。2017年前三季度公司毛利率80.51%，提升6.16个百分点，主要系公司高毛利产品占比提升及公司加强原料药管控所致。期间费用率37.85%，提升8.14个百分点：其中销售费用率27.24%，提升5.71个百分点，主要系公司产品阿利沙坦酯、比伐芦定处于市场推广期，市场推广费增加所致；管理费用率10.94%，提升1.95个百分点，主要系主要是本期加大了对研发的投入导致研发费用增加所致；每股经营性现金流1.04元，下降2.60%。公司各项财务指标稳健，前期费用投入为公司长期增长奠定基础。
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公司业绩稳健增长，二线品种逐渐放量，维持增持评级。公司作为国内本土高端仿制药企业，聚焦于心血管、降血糖及抗肿瘤等领域。一线品种氯吡格雷的成功奠定了公司在心脏介入领域的口碑和营销体系，公司围绕心血管领域构建产品线，产品梯队逐渐丰富，营销资源协同性强，是心脑血管专科平台型药企。考虑公司多个产品处于市场推广期，费用投入较大，我们调整公司2017-19年EPS预测 1.47/1.63/1.83元至1.43/1.64/1.92元，增长6.9%、14.7%、17.2%，对应预测市盈率为24倍、21倍、18 倍，估值较低，维持增持评级。
(联系人：杜舟/暴晓丽)

裕同科技（002831）2017年三季度点评：Q3受原材料成本上涨及汇率上涨冲击，影响业绩表现

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公司公布2017年三季报：2017Q1-Q3 实现收入45.24亿元，同比增长25.9%，实现归母净利润6.11亿元，同比增长10.9%，略低于市场预期；归母扣非净利润为5.40亿元，同比增长0.12%。经营现金流净额8.94亿元，同比增加63.9%。其中17Q3单季实现收入18.63亿元，同比增长18.6%，归母净利润为3.00亿元，同比增长0.81%。公司预计2017年全年净利润为9.45-10.32亿元（同比增长8%-18%）。公司业绩略低于预期的主要原因：1）大客户新产品尚未正式放量；2）原材料成本上涨冲击盈利；3）人民币升值带来汇兑损失。

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公司毛利率同比下降，新产品尚未完全放量，原材料涨价成本承压。公司2017Q3单季毛利率为32.5%，同比下降1.0%，主要由于今年以来，纸价上涨致使原材料成本不断上升。随着后续纸价上涨压力缓解，公司明年盈利会体现弹性。

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优质高端消费类电子客户采购增加，引入国内新客户；高端彩盒仍是公司增长源。1）消费类电子产品仍是公司收入增长主要动力来源。17年新增小米手机包装产品营销，收入保持高速增长；VIVO手机包装业务顺利推进，17年消费类电子包装仍将推动收入保持高速增长。2）其他消费品领域积极顺利，提供未来增长看点。公司在烟酒、化妆品、保健品、食品等领域客户开拓顺利，未来放量将贡献收入增长动力。3）从产品角度，彩盒业务仍是公司主打产品，高于公司收入整体增速。彩盒产品主要服务消费类电子及高档消费品，公司凭借多年技术与客户优势，彩盒业务继续增长。

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长期看点：升级为一体化服务供应商。1）由单一纸盒包装转向一体化包装。为客户提供设计、制造、运营、服务等整套解决方案，产品内容也从原来只提供纸盒，到说明书，纸托等，使下游客户可以实现一站式采购，提升粘性。2）新技术应用于包装产品，形成产品差异化优势，提升包装产品的附加值。追溯系统技术实现对产品进行追踪、溯源以及防伪的作用，同时可根据客户的需要嵌入营销、推广及互动信息。RFID技术：糅合物联网技术实现防伪以及库存、物流管理等。AR增强现实技术透视包装内部产品增强与消费者互动。提供新技术应用的附加值服务使公司由单纯制造商向服务商转型，提高公司包装印刷品附加值，公司凭借领先技术更易打入下游新消费品领域包装产业链。

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优质客户资源，未来横向发展多领域客户，纵向一体化服务，推进高附加值服务驱动确定增长。公司在消费类电子包装行业龙头地位突出，市占率逐步提升；未来横向拓展服务领域，从消费类电子产品包装供应商，向全品类高端消费品包装供应商转型。因原材料成本上涨冲击，我们下调公司17年盈利预测至2.41元和3.32元EPS（原为2.80元和3.50元），目前股价（65.55元）对应17-18年PE分别为27倍和19倍，维持增持。

(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔/杜洋)

晨光文具（603899）2017年三季度点评：科力普、晨光科技等新业务发力，带动业绩超预期

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公司公布2017年三季报超市场预期：2017Q1-Q3 实现收入44.93亿元，同比增长30.1%，实现归母净利润4.91亿元，同比增长24.1%，超市场预期；归母扣非净利润为4.41亿元，同比增长24.1%。经营现金流净额3.74亿元，同比减少5.6%。其中17Q3单季实现收入17.08亿元，同比增长34.2%，归母净利润为2.02万元，同比增长39.4%。公司业绩大幅增长主要系（1）新业务晨光科力普、晨光生活馆、晨光科技等营业收入快速增长，同比增长116%；（2）传统业务的营业收入稳步增长，同比增长18%。

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公司传统业务表现稳健，龙头地位稳固，2017Q3秋季学汛期业务稳步拓展。目前已拥有“4大类，57个品项，5276款品种”的文具产品系列，在全国拥有30家一级（省级）合作伙伴、近1200家二、三级合作伙伴，超过7.3万家零售终端，在竞争激烈的文具内需市场确立了自主品牌销售的龙头地位。17Q3借助春季学汛契机，收入延续稳健增长态势。渠道方面，公司加强单店质量提升并在全国复制推广；连锁加盟升级，快速推广二代加盟店道具及形象使用。产品方面，高毛利产品快速增长，提升业务附加值。公司高毛利的精品文创、儿童美术等高价值业务快速发力，带动公司综合毛利率提升。

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晨光科力普：办公业务蓄势起航，大力拓展中高端大客户；收购科力普，加快行业整合。办公业务板块：公司加大对重点投标项目和客群开发，入围上海、天津等市政府采购项目。设立3个分公司和子公司，华南仓库正式开始运营；除直营模式外，进一步探索服务加盟业务，在全国十几个省份发展合作伙伴，强化区域服务属性。行业整合方面，公司顺利完成收购欧迪办公，提升市占率，未来具备更多协同效应并有望提升对上下游的议价能力。伴随规模效应体现发挥，公司办公业务有望迎来盈利拐点，贡献业绩增量。

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晨光生活馆：聚焦新零售商业模式，积极贡献业务亮点。公司在全国拥有170家直营大店（含晨光生活馆和九木杂物社）。公司通过升级店铺形象提升生活馆经营质量，探索门店标准化模式和商品组合；同时积极探索以Shopping Mall为主的精品小百货店模式的九木杂物社，优化商品结构，加强场景搭建，打造高品质精品门店。

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晨光科技业务稳步推进，线上多平台稳定发展，分销渠道进一步延伸。公司逐步实现京东、天猫、亚马逊、1号店、苏宁POP店等多平台稳定发展，16年末线上渠道有效授权店铺达到1000家，提升产品市场占有率。打造品牌创新营销模式，积极开发线上产品，探索众筹、跨界合作的新销售模式，结合微信公众号、微博等新媒体互动，提升客户粘度和体验舒适度。

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销售费用持续投入，薪资、劳务费和市场投入等增加。公司17Q1-Q3销售费用为4.01亿元，同比增长44.0%，其中薪资及劳务费同比增长30%，主要系晨光科力普、晨光生活馆等新业务仍处于人员引进及团队建设期。伴随晨光科力普、晨光科技销售的快速增长，带来运输成本的增长，销售运输及装卸费同比增长107%。公司加大市场投入，业务宣传、品牌推广、渠道建设等各项费用有所上升，合计同比增长61%；此外，由于店面租金上涨，房屋租赁同比增长59%。

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新业务快速发力，带动公司收入增长超预期，打开未来成长想象空间，上调盈利预测。晨光专注文具主业，精益求精打造精品文具龙头。传统业务基于品类增加和渠道拓展稳步拓展，新业务晨光生活馆和科力普办公开始发力，借助公司原来积累的渠道与品牌优势，逐步打开公司未来成长想象空间，公司有望成为新零售模式下的精品大消费旗舰公司。基于公司科力普与精品文创等新产品收入增长超预期，我们上调公司盈利预测至0.68元和0.86元（原为0.63元和0.78元），目前股价（21.79元）对应2017-2018年PE分别为32倍和25倍，维持增持。

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(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔/杜洋)

市场情绪略低迷，微观结构看结构行情仍有可为——股市微观结构周报2017.10.16-2017.10.20n
资金供需：短期资金需求压力不大，供给压力仍存。资金需求方面，IPO短期压力有所提升，10.23-10.27周IPO融资规模达到53亿，发行家数为9家，有所扩张，但近期IPO过会数量有所下降，中期首发融资压力并不大；10.16-10.20无增发融资，但近期增发过会数量显著增加，中期增发融资规模存在一定压力；短期减持规模有所下降，解禁规模为阶段性低点，短期资金需求压力不大。资金供给方面，陆股通和融资余额均呈现净流出，特别是沪股通资金净流出规模较大。
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市场情绪：投资者参与热情有所下滑，乐观情绪有所回调。新增投资者数量绝对值延续上期减少趋势，10.09-10.15期间新增投资者数量较上期减少近1万人；10.16-10.20融资买入额占市场成交额比例出现拐头向下趋势，乐观情绪回调；全市场换手率和成交金额均出现回调。情绪指标方面，10.16-10.20融资情绪指标与股市货币流通速度同步下行，交易热情有所下行。股市货币流通速度短期下行，市场成交活跃度有所弱化；融资情绪指标进入中段偏下位置，市场乐观情绪受抑制。我们利用陆股通资金和融资资金方向变化作为衡量以外资为代表的价值投资者和以杠杆资金为代表的高风险偏好资金对市场的看法，目前价值投资者与高风险偏好资金对市场态度短期均偏消极。
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微观结构：目前市场上微观结构相对较好的行业有：交通运输/建筑材料/机械设备/建筑装饰/公用事业/房地产/银行/非银/食品饮料/医药生物等。其中上游周期的整体融资交易额占比回到6月水平，仍持续下行，但有色仍处高位。采掘和钢铁的融资交易额占比回到6月水平；有色金属仍处相对高位，可能受到新能源汽车和小金属等概念主题影响；消费行业微观结构分化，食品饮料、医药生物和商贸融资交易额占比仍占优。家电融资交易额占比已经处于相对高位；食品饮料、医药生物和商业贸易融资交易额占比回到中枢位置；汽车与休闲服务行业融资交易额占比拐头下行。成长板块中电子和通信行业融资占比略有拐头向下，传媒和计算机微观结构有所改善。传媒和计算机行业融资交易额占比回到6月阶段性中枢水平；电子和通信行业融资交易额占比处于高位且略有拐头向下。
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外资配置：以电子、家电、医药生物和食品饮料等行业为代表的消费行业在陆股通持股中占比有所提升；陆股通持有MSCI市值占比触底后略有提升。外资持有流通股占比提升较快的标的分别为欧普照明、老板电器、蓝思科技、索菲亚和云海金属；外资持有流通股占比下降幅度较多的标的分别为伟明环保、昆仑万维、东方雨虹、汇顶科技和一汽富维等标的。

(联系人：王胜/傅静涛/沈盼)

华晨宝马（1114HK）深度：国产宝马强周期受益标的华晨中国成立于1992 年，主要经营实体包括合资公司华晨宝马，及生产轻客、MPV 的子公司沈
阳金杯。受益于国产宝马产品强周期，公司2017-2019 年宝马业务收入将实现快速增长，盈利水
平明显改善。我们预计17 年EPS 为人民币0.99 元（同比增长36.1%），18 年EPS 为人民币1.56
元（同比增长56.6%），19 年EPS 为人民币1.92 元（同比增长23.3%）。我们给予目标价27.80
港币（15x 18E PE），对应28.7%的上升空间，首次覆盖给予买入评级。
豪华车稳健增长。受益于中产阶级群体扩大，以及人均可支配收入的增长，2016 年豪华车销量
达220 万台，5 年复合增长率高达18.2%。我们预期，2017 年中国豪华车销量同比增长17.4%，
乘用车市场占有率由16 年8.8%升至17 年10.0%。
宝马强产品周期。华晨宝马将于17-19 年集中推出多款重磅车型，包括17 年6 月上市的第七代宝
马5 系，18 年上半年国产引进中型SUV X3，19 年换代新宝马3 系等。由于宝马X3 是豪华品牌中
级SUV 中拳头产品，国产化后售价降低，将促进华晨宝马18 年销量增长。我们预计，华晨宝马
17 年销量达38.6 万台（同比增长24.5%），18 年47.7 万台（同比增长23.6%），19 年53.4 万台
（同比增长11.9%）。由于高售价的5 系及X3 车型销量占比上升，华晨宝马产品结构有望上移，
我们预期18 年平均单车售价同比增长3.9%，19 年增长3.0%。
盈利水平扩张。由于产能利用率改善、国产发动机配套比例上升，17-19 年华晨宝马盈利水平有
望持续扩张。随着新5 系及X3 产能爬坡，我们预期华晨宝马三间工厂的产能利用率由17 年70.2%
升至18 年86.7%。同时，华晨宝马新车型改用国产发动机，有助于降低成本，我们预计华晨宝马
毛利率由16 年21.5%升至17 年22.4%，18 年24.0%，19 年24.7%。
首次覆盖，给予买入评级。由于宝马销量增长强劲，盈利水平明显改善，我们预计17 年EPS 为
人民币0.99 元（同比增长36.1%），18 年EPS 为人民币1.56 元（同比增长56.6%），19年EPS 为
人民币1.92 元（同比增长23.3%）。我们给予目标价27.80 港币（15x 18E PE），对应28.7%的上
升空间，首次覆盖给予买入评级
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(联系人：张程)

金蝶国际（268HK）点评：云业务货币化进程加速10月15日，我们参加了中国管理•全球论坛暨金蝶用户大会，2000到3000位客户和来访者，与1 - 2年前相比，云业务的关注度明显不同。我们看到，云计算经过多年的普及教育，业界对云的认可已经发生变化，更多的公司愿意主动接受云。考虑到云在中国仅有15％-20％的低渗透率，随着市场觉醒，我们预计SaaS行业的增长将会加快。我们将云计算2020年的收入增长率从50％上调至60％，下调了19-20年EAS的增速。由于股权转换稀释，稀释后每股盈利预测17年从0.07元人民币下调至0.06元人名币(同比下降11％)，18年从0.08元人民币下调至0.07元人民币(同比增长16％)，19年从0.11元人民币下调至0.10元人民币（同比增长38%）。估值以销售为基础，由于云的快速增长，目标价由3.90港币上调至4.89港元。随着云计算业务的盈亏平衡的那一天将近（公司指引在2018年中期），我们认为市场预期将更早的反映趋势。若公司进一步拖延，股价或面临下行风险。鉴于12%上升空间，我们将评级从中性提升至增持。
意识觉醒。虽然云计算的概念存在很久了，但之前许多公司担心将IT系统迁移到云计算后稳定性和安全性的问题，一直举步不前。当客户意识云的安全性，云节约成本的优势，以及云增值服务利用大数据提高效率的可行性时，市场态势已由被动变为主动。来自不同行业的公司开始主动寻求合适的云解决方案，约90％的初创公司直接在云上建立他们的公司。随着新客户的获取成本下降，来自IaaS和SaaS的用户可能在未来五年进入高速增长期，变现步伐也会加快。
上调评级至增持。随着云业务的盈亏平衡的临近，我们认为市场预期将更早的反映趋势。若公司进一步拖延，股价或面临下行风险。由于云的快速增长，目标价由3.90港币上调至4.89港元，相当于18年56x PE，3.1x PB。鉴于12%上升空间，我们将评级从中性上调至增持。
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(联系人：黄倩)